WWW.DISS.SELUK.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА
(Авторефераты, диссертации, методички, учебные программы, монографии)

 

Pages:     | 1 | 2 || 4 |

«ФИНАНСОВАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ: ЦИКЛИЧНОСТЬ, ПУЗЫРИ И КРИЗИСЫ МОНОГРАФИЯ ТЮМЕНЬ Ист Консалтинг 2010 УДК 338.124.4 ББК 65.26 Ю16 Рецензенты: Казанцева Светлана Михайловна, доктор экономических ...»

-- [ Страница 3 ] --

Согласно этой традиции, адекватное объяснение экономических явлений нужно сводить к универсальным аспектами восприятия человека, с его склонностью к размышлениям и умозаключениям. В случае с вышеперечисленными взглядами Стиглица, Мишкина и Бернанке, это универсальные особенности человеческого существования: неопределённость будущего, желание заёмщика получить выигрыш за счёт кредитора и игнорирование кредитором истинных намерений заёмщика. Действительно, теоретический фундамент их работ может быть лучше всего описан в качестве микроэкономики с несовершенной информацией через призму человеческого восприятия.

Mishkin, F. Asymmetric Information and Financial Crises. A Historical Perspective / F. Mishkin / in R.G. Hubbard (ed.) Financial Markets and Financial Crises. – Chicago: University of Chicago Press, 1991. – P. 69–108.

Bernanke, В.S. Non-monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Financial Crisis / B.S. Bernanke // American Economic Review. – 1983. – Vol. 73. – P. 257– 279.

Stiglitz, J.E. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information / J.E. Stiglitz, A.

Weiss //American Economic Review. – 1981. – Vol. 71. – Р. 393-410.

Stiglitz, J.E. Preventing Financial Crises in Developing Countrie / J.E. Stiglitz. – Wash.: The World Bank, 1998.

Marshall, А. Principles of Economics / A. Marshall. – L.: Macmillan, 1938.

Нестабильность экономики, построенной на долгах В работе Х. Мински есть любопытная идея, которая могла бы оказаться полезной в конце 1990-х гг. В то время одним из заблуждений инвесторов была идея, что американский капитализм достиг стадии динамического равновесия и постоянно изобретает всё новые и новые средства обогащения людей. Считалось, что бумы и кризисы стали достоянием прошлого по двум причинам: во-первых, совершенствование информационных систем позволяет компаниям избегать накопления избыточных запасов; во-вторых, наука управления центральным банком достигла нового уровня просвещённости, так что теперь нетрудно выяснить, в каком объёме кредитов нуждается экономика в тот или иной момент и, соответственно, обеспечить её необходимым.

При отсутствии нормальной фазы спада в деловом и кредитном цикле экономика кажется более стабильной, чем прежде. Но Мински отмечает, что в погоне за прибылью фирмы всегда пытаются достичь максимальной величины финансового рычага, то есть привлечь как можно больше заёмных средств при заданной величине активов. Он мог бы добавить, что и потребители делают то же самое. Когда Homo sapiens не опасается рецессии и кредитных кризисов, он склонен злоупотреблять кредитом. «Стабильность ведёт к дестабилизации», делает вывод Мински. Иными словами, нет ничего опаснее успеха.

Мински ссылается па кейнсианскую концепцию «денежной вуали»

между реальными активами и действительным владельцем богатств. Активы часто бывают заложены в ипотеке, обременены долгами и т.п. По мере усложнения финансовой жизни эта денежная вуаль делается толще и мешает понять, кто на самом деле богат, а кто нет. Например, когда растут цены на жильё, возникает впечатление, что выгоду извлекает домовладелец. Но сегодня домовладельцам принадлежит намного меньшая часть стоимости их домов, чем несколько лет назад. Fannie May (Федеральная национальная ипотечная ассоциация), банки и другие посредники владеют большими долями в заложенной недвижимости.

«Гипотеза о финансовой нестабильности, – объясняет Мински, – это теория того, как долг влияет на поведение системы, и как долг обретает законную силу. В отличие от ортодоксальной количественной теории денег, гипотеза о финансовой нестабильности всерьёз воспринимает банки как учреждения, стремящиеся к максимальной прибыли. Для получения прибыли банки осуществляют финансовые операции, а банкиры, подобно всем предпринимателям в капиталистической экономике, отлично знают, что инновации гарантируют прибыль. Таким образом, банкиры (точнее говоря, все финансовые посредники), независимо от того, являются они брокерами или дилерами, есть торговцы долгами, которые стремятся к инновациям как в активах, которые приобретают, так и в обязательствах, которыми торгуют» 1. «Время от времени,- развивает Мински свою гипотезу о финансовой нестабильности, – капиталистическая экономика переживает инфляцию или кредитную дефляцию, которые опасны возможностью выхода изпод контроля. В такого рода процессах реакция экономической системы на экономические изменения усиливает эти изменения, инфляция ускоряет инфляцию, а сжатие кредита ускоряет сжатие кредита. Истории известны случаи, когда вмешательство государства, направленное на купирование разрушительных тенденций, оказывалось неэффективным. В частности, после продолжительных периодов благоденствия капиталистическая экономика склонна к переходу от финансовой структуры, находящейся под влиянием хеджевых [консервативных] финансовых организаций, к структуре, в которой большую роль играют финансовые пирамиды и финансовые спекулянты».

В ходе японского бума 1980-х гг. банки использовали пирамиды для финансирования привилегированных корпоративных клиентов. Прошло больше десяти лет с тех пор, как рынок достиг максимума, но эти кредиты всё ещё висят у них на балансе, угрожая раздавить сами банки. Десятилетие спустя, во время американского бума роль финансовых пирамид выполняли организации потребительского кредита, прежде всего Fannie May и компании, выпускающие кредитные карточки.

Парадоксы «бережливости» и «ненасытности»

Не всякая бережливость бывает полезной. Если люди начнут всё большую часть из своих доходов откладывать на чёрный день, то к чему это приведёт в условиях безработицы? Постепенно спрос на товары и услуги будет падать, что будет усугублять кризисную ситуацию в экономике.

Такая бережливость обусловливает снижение потребления и, следовательно, ведёт к сокращению объёма реализации продукции. В конечном итоге, несмотря на возможный рост той доли доходов, которая направляется на сбережения, сами доходы сокращаются так, что и общий объём сбережений также уменьшается. Кончится тем, что все сбережения пропадут.

Впервые этот феномен подробно изучил Дж.М. Кейнс. Такой парадокс бережливости заслуживает того, чтобы назвать его именем «Парадокс беWhalen, C.J. Integrating Schumpeter and Keynes: Нyman Minsky's Theory of Capitalist Development / C.J. Whalen // Journal of Economic Issues. 2001. – Vol. 35. – №. 4. – P.

805-823.

режливости Кейнса» 1. Согласно этому парадоксу, если в одном секторе экономики пытаются сберегать деньги, то это приведёт к сокращению доходов в другом секторе экономики и, в конечном счёте, к сокращению доходов первоначальных сберегателей. Вынужденные сокращать свои расходы, они порождают самоусиливающийся цикл замедления экономической активности. Если по какой-либо причине большинство экономических агентов начнёт отвергать риск и решит увеличить свои сбережения все вместе, то это неизбежно придёт к экономическому спаду.

Кейнс видел разрешение «парадокса бережливости» в том, чтобы заставить некоторых агентов (например, правительство) тратить больше денег, чтобы стимулировать рост прибыли, поощрять больше заимствовать и, таким образом, запустить фазу экономической экспансии. Х. Мински, однако, довёл теорию Кейнса до логического завершения, обосновывая, что заимствование может вызвать самоусиливающуюся позитивную спираль.

Последнюю он назвал парадоксом «ненасытности», то есть более высокое заимствование приводит к более высоким прибылям (чем больше заимствуешь, тем больше тратишь).

Рассмотрение этих парадоксов очень важно, поскольку они связаны с процессом создания кредита и нестабильностью на рынке активов. Периодические циклы подрывают способность инвесторов получить объективное мнение о ценах на активы. Дополнительное заимствование может частично обернуться более высоким уровнем затрат (долговое финансирование) и, как результат, ростом цен на активы. В случае падения уровня заимствования запускается обратный процесс: прибыли сокращаются, а цены падают. На агрегированном уровне корпоративные доходы не всегда дают истинную информацию о действительной стоимости фондового рынка.

Как только каждый оценит связь между инфляцией активов, созданием кредита и формированием прибыли, становится очевидным, что соотношение Р/Е, рост дохода и некоторые другие переменные не позволяют объективно оценить стоимость активов. Если инвесторы будут сильно полагаться на эти показатели, то можно вызвать кредитные циклы бумов/спадов.

Приведём энциклопедическое определение парадокса бережливости: «Парадокс бережливости (paradox of thrift or paradox of saving): Если каждый будет экономить деньги во время экономического спада, то совокупный спрос упадёт и в результате уменьшатся суммарные накопления населения». По Кейнсу: увеличение предельной склонности к сбережению – являющейся разностью между единицей и предельной склонностью к потреблению, то есть знаменателем мультипликатора – приводит к уменьшению мультипликатора инвестиций (Y = I/(1-c)) и, при прочих равных условиях, к снижению уровня национального дохода (при постоянстве фактической величины сбережений). Феномен влияния роста сбережений на уменьшение дохода получил название «парадокса бережливости». См.: Keynes, J.M. General Theory of Employment, Interest, and Money / J.M. Keynes. – London, 1936.

Парадокс бережливости-оптимизма не только даёт психологическое объяснение глобальным экономическим кризисам, а также открывает путь к их преодолению. Более рациональное поведения людей такое: в условиях экономического процветания необходимо быть в меру бережливыми, а при рецессии – не терять оптимизма. Назовём такое экономическое поведение «обратным психологическим парадоксом бережливости и оптимизма».

Вывод напрашивается сам собой: излишний оптимизм порождает кризис, а излишний пессимизм затем его усугубляет. Следует особо отметить, что роль экономической психологии в области финансово-экономического кризиса чрезвычайно велика.

Рецессии не являются необходимым следствием бумов. С ними можно и нужно бороться, но только не методами аскетизма, а методами щедрости – Классическая экономическая наука в лице А. Смита, Д. Рикардо, Ж.Б. Сэя и других прочно стояла на фундаменте сбережений как одного из главных движителей экономического прогресса капиталистической экономики. «Капиталы возрастают в результате бережливости и уменьшаются в результате мотовства и разгильдяйства», «бережливость, а не трудолюбие является непосредственной причиной возрастания капитала», – писал А. Смит 1. «Поощрение простого потребления не приносит выгоду коммерции, потому что трудности лежат в обеспечении возможностей, а не в стимулировании желания потреблять,– вторил ему Ж.Б. Сэй. «Хорошее правительство стремится стимулировать производство, плохое – поощряет потребление» 2.

С 30-х гг. ХХ в. американская экономика работает в условиях иной парадигмы – стимулирования расходов и потребительского спроса. Начало положил Кейнс, предложивший подстёгивать стагнирующую экономику сокращением налогов и ростом госрасходов. Позднее другие видные экономисты (М. Фридман) развили его теорию и поставили депрессивной экономике диагноз «недостаток денежной массы», а лечить её предлагали расширением её базы. Увенчана же экономика потребления была теоретическими работами нобелевского лауреата П. Кругмана и практической деятельностью главы ФРС США с 1987 г. по 2006 г. А. Гринспена.

Сама жизнь, казалось, подтверждала правоту взглядов теоретиков и практиков экономики потребления. Если в первой трети ХХ в. конъюнкСмит, А. Исследование о природе и причинах богатства народов / А. Смит. – М.:

Эксмо, 2007. – С. 249.

Сэй, Ж.-Б. Трактат по политической экономии / Ж.-Б. Сэй. – Гл. VIII. Частное потребление.

турные спады в экономике США появлялись с завидной регулярностью: в 1900, 1903, 1907, 1910, 1914 гг. и т.д., то после Второй мировой войны периоды экономического подъёма стали более длительными, спады – менее отчётливыми, а цикличность конъюнктуры и деловой активности в целом гораздо менее выраженной. Более того, почти бесследно исчезли банковские паники, обычное явление для кризисов начала ХХ века. И даже отдельные неприятности вроде нефтяного шока, обвала экономики «доткомов» не смогли остановить уверенную поступь экономики потребления.

Когда А. Смит противопоставлял бережливость расточительности, он и представить не мог, сколь совершенными могут быть технологии управления потреблением. В экономике, в которой покупательная активность соседствует с активной созидательной экономической деятельностью, трата лишних денег вполне может пойти на пользу всем. Ведь если где-то есть ограничение такой активности, вызванное нехваткой денег, то лишние траты могут расшить узкое место, при условии, конечно, что существуют страховочные механизмы, что потребление не перейдёт в мотовство.

И, невзирая на всё это, экономика США получила кризисы 1927 г. и 1929 г. и последовавшую за ними Великую депрессию. Есть множество теорий, объясняющих, что привело к такому негативному финалу. Наиболее авторитетные исследования «специалиста по Великой депрессии» Кристины Ромер (председатель Экономического совета в администрации Б. Обамы) показали, что, скорее всего, к 1929 г. имел место избыточный уровень потребления и инвестиций, а биржевой крах сам по себе сыграл роль триггера рецессии, резко уменьшая потребление и инвестиции» 1. По сути дела, система управления потребительским спросом, едва успев зародиться и укрепиться в США, привела к перепроизводству и спаду потребления.

Выдвинем гипотезу, почему система управления потреблением потерпела фиаско в 30-е гг., но после Второй мировой войны торжествовала более 60 лет. В схеме управления потребителем в США в первой трети ХХ в.

был заложен один дефект, в результате приведший к её краху. Вы можете с помощью назойливой рекламы заставить потребителя купить автомобиль.

Автомобиль может быть так хорош, что вы заставите потребителя купить ещё один такой же для супруги и ещё один – для повзрослевшего ребёнка.

Но вы не сумеете заставить покупать его регулярно – до тех пор пока потребитель не осознает, что он действительно должен это делать по какимто действительно очень важным соображениям. Новый автомобиль должен ездить быстрее, расходовать меньше топлива, быть более удобным в эксплуатации и т.п. Иными словами, включив в схему управления потребителем инновационный контур, обеспечивающий постоянный технологичеСм.: Romer, C. Lessons from the Great Depression for 2009 / C. Romer. – /2009/0309_lessons.aspx ский прогресс, вы можете манипулировать каким угодно потребителем и как угодно долго.

С середины 80-х гг. ХХ века в традиционные схемы потребления была вовлечена недвижимость. Квартиру или дом мог купить любой. Дело дошло до того, что кредит можно было оформить даже без первоначального взноса на срок до 30 лет, с допущением пропуска платежей по ипотеке.

Доля малоимущих, тех, кто был неспособен наскрести денег на первоначальный платёж, в первом десятилетии XXI в. перевалила за четверть всех держателей ипотеки. Но ведь недвижимость вовсе не тот товар, спросом на который можно управлять так же легко, как и на более движимое имущество. Мало кто готов менять жильё каждые три года, да и обновление «модельного ряда» в жилье – дело непростое. Иными словами, потребители много более подвержены риску «войти в резонанс» на ипотечном рынке, чем на рынке обычного товарного кредитования.

Ещё хуже то, что потребительская мания, вовлёкшая в оборот и недвижимость, совсем выбила американских потребителей из здравой колеи.

Если в послевоенное время они, как и предписывал А. Смит, ещё пытались усердно сберегать, то в 1980-е гг. это чувство самосохранения дало системный сбой: доля сбережений в структуре частных доходов стала стремительно снижаться – примерно с 10 % в начале 1980-х до 0,5–1 % в последние годы (см. рис. 5).

Рис. 5. Безудержный рост потребления в долг в США Комментарии: На левой панели показан рост потребления домашних хозяйств в США, % от ВВП; на средней панели – финал экономики потребления: задолженность домохозяйств, которая превысила в 2007 г. объм ВВП (трлн. долл.); на правой панели – личные сбережения (% от располагаемых доходов) в США стремительно падали.

Американские экономисты уже давно посчитали, что каждый процент увеличения уровня сбережений приведёт к уменьшению ВВП примерно на 0,6 %. Это значит, что, если норма сбережений будет доведена до «предИст.: US Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, The Federal Reserve Board бумного» уровня в 10 %, американская экономика гарантированно войдёт в многолетний экономический спад. Чтобы потребители не спешили сберегать, фактически обнулена учётная ставка. Деньги, закачиваемые в финансовую систему, будут использоваться для её поддержания на плаву.

Неэффективным бизнес-процессам дадут умереть. Доллар будет девальвирован по отношению к валютам тех стран, которые являются основными двусторонними торговыми партнёрами (Европа, Япония), чтобы стимулировать национальную экономику и поток долларов в США.

Вставка 2. «Шаткий мост» экономики или к чему приводит действие механизма с Представим себе висячий мост, который может прогибаться, но его реакция на шаги пешеходов не рассчитывалась. То, что может случиться, является формой спонтанного порядка, генерируемая положительной обратной связью между движением моста и шагами пешеходов. Мост в ответ на шаги пешеходов начинает всё больше раскачиваться. Стоит задача скоординировать шаги отдельных пешеходов с колебанием моста, чтобы они не двигались в унисон. Известен эффект резонанса, когда движение по мосту колонн военнослужащих приводило к его разрушению – марширующие строем солдаты попадали в такт собственным колебаниям мостовых конструкций, увеличивая их размах (амплитуду) до критической степени. Чтобы мост в этом случае не разрушился в него встраивается система глушения, которая действует наподобие автомобильного амортизатора.

Представим себе, что экономика – это мост. Любой мост из-за своих размеров и конструкции имеет небольшие собственные колебания, точно такие же собственные колебания присущи и любой экономике. Их природа когда-то была предметом ожесточённого спора экономистов. Обсуждались теории зависимости цикличности от климата и солнечной активности, от лагов в структуре хозяйствования, когда агенты рынка запаздывают с реакцией на изменение конъюнктуры, что привносит в деловую жизнь колебательные процессы, от нововведений, реализуемых ограниченным кругом наиболее энергичных предпринимателей, и т.д. Движение людей по мосту можно принять за потребительскую активность.

Потребители в США 30-х гг., с их примитивными по сегодняшним меркам запросами, вполне могли попасть в такт друг к другу и собственным колебаниям американской экономики. Скажем, в падающей фазе конъюнктурного цикла они дружно стали сокращать потребление (не потому, что были стеснены в средствах, а потому, что одновременно пресытились однообразным предложением).

Возникший резонанс и спровоцировал Великую депрессию.

Такой же спонтанный порядок может возникнуть и на кредитном рынке:

действия заёмщиков влияют на экономическую активность, а экономическая активность влияет на действия заёмщиков, таким образом, что создаются синхронные волны заимствований и сбережений. Если эти волны не контролировать, то они неизбежно под влиянием собственных сил создадут саморазрушающиеся циклы бумов/крахов 1.

Cooper, G. The Origin of Financial Crises / G. Cooper. – Petersfield, G.B.: Harriman House,

ГЛАВА 5. ФИНАНСОВЫЕ ПУЗЫРИ: ИРРАЦИОНАЛЬНОЕ ПРОТИВ

РАЦИОНАЛЬНОГО

«Эмпирические изучения процесса принятия решений показали, что даже в вопросах личных предпочтений поведение людей не соответствует утверждениям экономической теории. Данные исследований показывают, что вместо того, чтобы быть последовательными и постоянными, предпочтения людей всё время и довольно серьёзно меняются, и это изменение зависит от того, как они формулируют проблемы, побуждающие их принимать конкретные решения» 1.

Ч. Киндлебергер, автор фундаментального исследования «Мании, паники и крахи: История финансовых кризисов», анализирует примеры биржевых катастроф последних трёх столетий 2. Согласно этому весьма авторитетному автору, причины биржевых крахов можно свести к нескольким основным тезисам: во-первых, на финансовых рынках периодически торжествует иррациональная логика; во-вторых, эта иррациональность также имеет свои законы; в-третьих, для того, чтобы финансовые рынки успешно пережили кризис, требуется «заимодавец последней надежды», способный ссудить деньги в трудный момент (обычно в этой роли должен выступать государственный банк); в-четвёртых, кризисов невозможно избежать.

В период сильного цикла (восходящий тренд) скептики умолкают.

Как это хорошо описал в своей работе Дж.К. Гелбрейт: «Пузырь, всегда возникает на вере, что мир изменился к лучшему. История последних циклов отвергается как не относящаяся к дню сегодняшнему. Практически финансовая память помнит только последние 20 лет. За это время все предыдущие бедствия просто стираются в памяти. На сцене появляется совершенно новое поколение, со своим собственным финансовым гением» 3.

В период безумного забвения, никто не желает думать, что его удача случайна или незаслуженна. Все предпочитают полагать, что это – результат его собственного превосходного понимания рынка. Неудивительно, поэтому, что во время таких периодов, те, кто высказывает сомнения, их не слышат. Гелбрейт вспоминает судьбу П. Варбурга, одного из основателей ФРС, который предупреждал инвесторов ещё зимой 1929 г., что текущая «оргия спекуляций» может обернуться экономическим коллапсом. В то Сорос, Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности / Дж.

Сорос. – Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1999. – 262 с.

Kindleberger, C.P. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises / C.P.

Kindleberger. – L.: Macmillan, 1989.

Galbraith, J.K. A Short History of Financial Euphoria / J.K. Galbraith. – N.Y.: Whittle Books, in association with Penguin Books, 1990.

время его осуждали за то, что он хочет «похоронить» американское благосостояние. Как замечает Гелбрейт, «это был урок всем тем, кто хранит молчание и тем самым оказывает поддержку тем, кто потакает эйфории».

М. Фабер (инвестор и аналитик из США): «Модель пузыря всегда включает «сдвиг», который открывает экстраординарные возможности получения прибыли, ведёт к неумеренному расширению торговли в кредит, заимствований, к спекулятивным эксцессам, к разгулу мошенничества и обмана, после чего наступает кризис, когда достоянием гласности становится широкомасштабное жульничество, и, наконец, наступает развязка – разъярённая публика требует призвать виновных к ответу. В каждом случае избыточность кредита и денежное стимулирование экономики разжигали огонь иррациональной спекуляции и привлекали внимание публики, так что стремление разбогатеть охватывало всё более широкие группы людей, не имевших ни малейшего понятия о предмете спекуляции» 1.

Инвесторы всегда не против, когда их активы растут в цене, так что кредитная инфляция продолжается беспрепятственно – и даже поощряется, пока не достигает такого гротескного уровня, что даже «умные» деньги не могут не заметить этого и начинают искать пути отхода. Аналогичным образом большой бум всегда сопровождается неким ажиотажем в области технологий или бизнеса. В 1920-е люди верили, что причиной наблюдавшегося экономического бума были новые машины, радио и бытовая электротехника. В 1980-е люди верили в японские методы управления качеством и во всю систему организации хозяйства.

Как показал Х. Мински, бумы играют важную экономическую роль – они привлекают ресурсы в перспективные секторы хозяйства и ускоряют их развитие. Инвесторы не настолько безумны, чтобы вкладывать деньги в бум в период его начала; их безумие в том, что они вкладывают деньги под конец, когда цены уже становятся совершенно абсурдными. Крах инвестиционной мании наступает, когда реальность начинает вызывать подозрения, прибыли всё никак не материализуются, а уверенность сменяется сначала трепетом, а потом… страхом. Большие крахи обычно сопровождаются быстрым сжатием денежной массы и кредита, потому что кредиторы теперь боятся ссужать деньги всё менее надёжным клиентам.

В 1720 г., после краха Миссисипской компании, несмотря на энергичное противодействие Филиппа II, возникла сильная дефляция и денежная масса во Франции сильно уменьшилась. Самые смышлёные инвесторы в буквальном смысле вывезли из страны золотые и серебряные монеты. Утратив доверие к бумажным деньгам, испуганные торговцы и коммерсанты активно занялись накоплением монет, которые они держали в погребах и в Marc Faber. Tomorrow's Cold (CLSA, 2002).

земляных кладах. И банковский кредит сжался. Результатом очередного указа, предписавшего использовать банкноты достоинством от 1000 до 10000 ливров только для покупки государственных облигаций, акций Компании Индии и для внесения на банковские депозиты, стало дальнейшее сокращение денежной массы. Так была доказана ложность одного из главных положений теории Ло. Когда доверие утрачено, центральный банк не в состоянии управлять денежным хозяйством. Однако идея жива (см.

табл. 4).

Тюльпаномания 1636- Голландия Луковицы редких сортов тюльпанов, недвижимость, каналы, акции Миссисипский Франция Акции Миссисипской компании, Пузырь Южных 1720 Англия Акции компаний Южных морей, ций Спекуляции Ва- 1815- Англия Спекуляции с государственными «Дикие банки» США Хлопок, земля, серебро, банки Дикого Запада, печатание собственных денег Железнодорож- 1847/57 Англия Акции ж/д компаний, недвижиная горячка Европа мость, пшеница, стройматериалы Золотые лихо- Австралия Серебро золото золотые прииски и Банковская па- 1907 США, Ита- Кофе железные дороги банковские Великая Депрес- 1929- США Акции, покупаемые в кредит. В Вудса го чуда Но постепенно мир забыл об опасностях бумажных денег. Малопомалу экономисты, руководители центральных банков и политики признали приемлемость бумажных денег и принялись доказывать, что с их помощью они смогут обеспечить процветание, которого мать-природа нам не даёт, то есть развивали ту самую идею, которую однажды взялся реализовать Джон Ло.

Ч. Киндлебергер утверждает, что биржевой пузырь любого рода возникает на основе совершенно определённых предпосылок. Киндлебергер приводит некоторые из них. В частности, пузырь возникает, когда широкая публика начинает «фиксироваться» на каких-то определённых показателях делового мира – это может быть курс национальной валюты или стоимость недвижимости. Что бы ни являлось центром интереса, в любом случае, этот интерес способствует возникновению неверных представлений о реальной ситуации, поскольку остальные экономические показатели игнорируются.

Вторым признаком пузыря является бурный рост акций. Причём реальные доходы, получаемые по этим акциям, игнорируются. Покупатели подобных ценных бумаг объясняют это колоссальной перспективностью своих вложений. Киндлебергер утверждает, что люди не учатся на своих и, тем более, чужих ошибках. Каждая группа биржевых спекулянтов пытается убедить себя в том, что подобная ситуация сложилась впервые в мировой истории и, поэтому, весь остальной опыт человечества к данному случаю отношения не имеет 1.

Kindleberger, C.P. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises / C.P.

Kindleberger. – L.: Macmillan, 1989.

Большие циклы развития американской экономики являются не чем иным, как циклами кредитования экономики. До тех пор, пока оно расширяется, экономика растёт. Когда же наступает сокращение кредитования, наступает упадок производства или депрессия. Речь в данном случае идёт о длительных циклах. После 20-летнего подъёма американский экономический и кредитный цикл завершается (см. рис. 6).

Рис. 6. Большие рынки «медведей» – длятся долго… и обходятся недёшево. Акции теряют привлекательность для инвесторов на следующие лет десять По данным из: Mahar, M. Bull! A History of Boom, 1982-1999 / M. Mahar. – N.Y.:

Harper Business, 2003.

Уже в середине 1990-хгг. он искусственно был продлён, когда глава ФРС А. Гринспен произвёл мощное вливание в финансовую систему новых «ликвидов», то есть эмитировал новые дензнаки.

Фондовый рынок США в 1990-е гг. действовал как самоусиливающаяся система с положительной обратной связью. Общепризнанно, что одной из основных движущих сил подъёма фондового рынка США был приток средств массового инвестора. Феноменальная совокупная доходность, которую стали предоставлять вложения в акции, породила массовые представления о возможности почти безрискового быстрого обогащения.

Традиционные инструменты сбережения средств: долгосрочные банковские вклады, консервативные пенсионные фонды и т.п., – стали быстро терять популярность. Высокие ожидания, связанные со средним ростом доходности вложений на фондовом рынке (25-35 % в год, то есть на порядок выше, чем могли принести традиционные средства сбережения), привели на этот рынок средства мелких индивидуальных инвесторов.

Приток ликвидности на рынок в таких масштабах (иначе говоря, рост предъявляемого спроса на акции) автоматически приводил к росту котировок. К концу года инвесторы убеждались в том, что их ожидания сбылись.

Это порождало новую волну ожиданий, приток на рынок средств новых инвесторов и т.д. При виде того, как растут его фондовые активы, средний американец ощущал себя всё более обеспеченным, теряя стимулы к сбережению «на чёрный день» и высвобождая всё больше средств как для потребления, так и для дальнейших вложений в акции. В результате был достигнут небывалый показатель: более 50 % домохозяйств в США сегодня владеют акциями и играют на фондовом рынке. И поэтому, как только механизм кредитного стимулирования оказался исчерпан (после того как стоимость кредита перестала падать, новые кредиты народ брать перестал да и банки им давать перестали, опасаясь невозвратов), пузыри стали лопаться.

Эмиссия не может не вызывать инфляции, однако денежные власти США никак не могли допустить чтобы она происходила в производственном и потребительском секторах экономики. Просто потому, что цель-то была – стимулирование спроса. Инструменты у властей США были – и инфляцию там сконцентрировали в финансовом секторе экономики. Как следствие, там раздувались финансовые «пузыри» (классический фондовый рынок, рынок доткомов, рынок недвижимости, нефтяных фьючерсов и так далее); создавались новые финансовые рынки – деривативы, направленные на «связывание» избыточных денег и так далее.

С точки зрения товарных рынков (на которых цены, конечно, росли, но существенно медленнее), на финансовых образовывались сверхприбыли, которые их бенефициары могли выводить на товарные рынки. Именно за счёт этого механизма образовывались скороспелые мультимиллионеры и миллиардеры. В работе «Кризисология и экономическая наука в начале ХХI века: деловые циклы и циклы пузырей» было отмечено, что идеология сотворения пузырей проста: новый пузырь – это новые надежды инвесторов 1.

В отличие от описанного Марксом и другими классиками кризиса перепроизводства современный кризис в 90 % случаев зарождается в финансовой сфере, а потом уже переходит непосредственно в реальную экономику. Мы теперь живём во власти финансов как бы в перевёрнутом мире.

У Маркса есть понятия «базис» и «надстройка» Вроде бы реальная экономика – это базис производства, а финансы должны выполнять обслуживающие функции. Но классическую теорию никто не отменял – реальная прибыль создаётся в реальной экономике, а в финансовом секторе она перераспределяется в пользу финансовых спекулянтов. Когда финансовая экономика превосходит все мыслимые и немыслимые границы, наложенные на неё реальной экономикой, она неизбежно взрывается.

Предполагается, что серьёзные экономические проблемы – В ходе буйной фазы великого рынка «быков» 1982-2000 гг. было принято считать, что многие важные вещи удастся оцифровать. Информацию саму по себе и, прежде всего, оцифрованную, считали более важным ресурсом, чем нефть и пахотная земля. Ожидалось, что новые информационные технологии помогут решить ряд насущных проблем: покончить с болезнями, поднять уровень благосостояния, устранить деловые циклы и навсегда избавиться от войн. Теперь каждый должен получить доступ к самой последней информации о лечении болезней, и каждый сможет использовать Интернет, чтобы проникнуть в тайны обогащения, которые прежде строго охранялись могущественными элитами.

Бумы, крахи и рынки «медведей», как известно, возникают по причине недостатка информации. Предприниматели, как правило, производят слишком много всего. В хорошие времена они берут взаймы слишком много денег и производят слишком много товаров. А потом именно из-за того, что рынки затоварены, а долги слишком велики, наступают плохие времена. Информация устранит эти проблемы, потому что предприятия смогут строить планы на основании более точных и своевременных данных. А когда исчезнут спады деловой активности, не будет и падения доходов, исчезнут причины для рынка «медведей».

Маслов, О. Кризисология и экономическая наука в начале ХХI века: деловые циклы и циклы пузырей / О. Маслов, 2009. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа:

http://www.polit.nnov.ru/ 2009/07/31/gistcrisisologypooz Летом 2000 г. Э. Ярдени разделил людей Новой эпохи на два типа:

«лагерь передовых» и «толпу ретроградов» 1. Согласно Ярдени, первые верят, что цифровая технологическая революция породила Новую экономику, вторые же относятся к разговорам о Новой экономике как к рекламной шумихе, а к технологической революции – как к «пузырю» фондового рынка. Эту идею развил главный экономист Deutsche Bank Алекс Браун, который сделал вывод: «Первая группа понимает, а вторая – нет». Вот так охваченные бредом безумцы взяли за моду говорить о своих единомышленниках, что те «понимают», а про всех остальных, что это им недоступно.

Мир «мыльных пузырей», мир иллюзорной экономики состоит из виртуальных компаний, имеющих мнимую выручку и мнимую прибыль.

Компании, не заработавшие ни цента прибыли и не имевшие никаких перспектив на её получение, оценивались в миллиарды долларов. К концу 2001 г. самые слабые из них уже рухнули, а лучшие – начали съёживаться и возвращаться к исходному состоянию. Многие из интернетпредпринимателей стали таксистами или официантами. Некоторые махинаторы и ловкачи этой эпохи стали объектом охоты со стороны амбициозных прокуроров и попали за решётку. Некоторые занялись недвижимостью. Многие интеллектуалы, направлявшие и обосновывавшие информационную революцию, восхвалявшие её, а зачастую и получавшие от неё прибыль, по-прежнему остались на свободе, хотя стали беднее и скромнее.

В августе 1998 г. Б. Краскер, Дж. Мериуэзер и только что получившие Нобелевскую премию по экономике М. Шоулз и Р. Мертон были глубоко озабочены спрэдами по «свопам». Их компьютерные модели сообщали, что в течение одного торгового дня спрэд должен составлять один пункт или около того. Но в ту пятницу спрэды словно сорвались с цепи. Это было плохой новостью для менеджеров хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM). Максимальная сумма, которую они могли потерять по различным открытым позициям, у них к тому моменту составляла почти 1 трлн. долл. Большая часть этих позиций представляла собой пари на то, что в будущем цены постепенно вернутся к исторически средним значениям. Цены, отклонившиеся от исторически сложившихся средних значений, рассуждали гении из LTCM, рано или поздно вернутся к норме.

Bill Bonner. The Digital Man. // Daily Reckoning (August 15, 2000). См.: dailyreckoning.com.

Команда LTCM творила историю. Опьянённые успехом эти люди отрывались по полной. Они были самыми умными и ловкими на планете, и все знали об этом. Доказательством служила зарабатываемая ими прибыль – 40 % в год с первого дня работы фонда. Business Week восславил их как новое «компьютерное поколение», а творцами их успеха были профессора 1. Компанию назвали Long Term Capital Management, но всего через четыре года после создания её владельцы оказались перед стеной цен, которая, по их словам, может возникнуть лишь раз в миллиард лет. Их математические модели, утверждает Ловенстейн, показывали, что такое состояние рынка «настолько необычно, что вряд ли может иметь место за всё время существования Вселенной или даже за несколько её существований». Успех чреват катастрофой. На своём пике баланс Long Term Capital Management превышал 100 млрд. долл. Но его задолженность по производным контрактам была чрезмерной – более 1,25 трлн. долл. (рис. 7).

Рис. 7. Крах компании LTCM в 1998 г. и исчезновение ликвидности «Такого профессора не предусмотрели», – пишет Ловенстейн. В их моделях рынок отличается полной прогнозируемостью, чего никогда не бывает; они забыли об отличающих реальных операторов рынка инстинктах хищнического стяжательства и самосохранения. Они забыли о человеческом факторе». Платёжеспособность стала большой проблемой для LTCM, потому что гении брали огромные кредиты. «Если у вас нет долгов, – пишет Ловенстейн в книге «Гений обанкротился», – вам не грозит разорение, и вам не приходится срочно продавать, а значит, и вопрос о «ликвидности» к вам не имеет отношения 2. Но фирма с большими долгами моLeah Nathans Spiro. Dream Team // Business Week (August 29, 1994): 50.

Роджер Ловенстейн – юрист, бывший высокопоставленный управленец, а также профессор финансов и юриспруденции в престижной юридической школе при Колумжет быть вынуждена прибегнуть к распродаже, чтобы быстро накапливающиеся убытки не выдавили её окончательно из бизнеса. Невозможно преувеличить опасность, создаваемую «финансовым плечом», которое всегда ведёт к одному и тому же жестокому сценарию».

23.09.1998 г. Уильям Макдонаф, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, собрал совещание с участием руководителей крупнейших банков Америки и представителей ряда крупных иностранных банков.

Это было крайне необычное предприятие. В сущности, оно было первым в своём роде. Но руководство Федерального резерва опасалось, что крах Long Term Capital Management может поставить банки на грань «системного риска», чего никогда прежде не случалось. LTCM знала, что должна сбавить обороты, но в условиях напряжённого рынка сделать этого не могла. Несмотря па впечатляющий рост производных инструментов, денег на кредитном рынке не было. Так обычно и бывает, когда все одновременно хотят уйти с рынка.

Р. Ловенстейн описывает то, что статистики именуют «тяжёлый хвост». Колоколообразная кривая должна быть совершенной – совершенной в той же степени, в какой, по мнению Нобелевских лауреатов, совершенен сам рынок. Но рынок несовершенен ни в математическом, ни в логическом смысле. Он совершенен только в моральном смысле: каждый получает более или менее то, что заслуживает.

В крайних ситуациях цены ведут себя нелогично. Инвесторы пребывают в иррациональной эйфории, когда цены достигают максимума на одном конце кривой, и они же впадают в иррациональную панику, когда цены уходят на другой конец. Очень немногие акции, например, заслуживают того, чтобы их цена была чрезмерно низкой или высокой.

Да, такое обычно бывает с очень немногими акциями. Но в том мраке, куда уходят концы колоколообразной кривой, страх и алчность тревожат рынок, заставляя цены выписывать пируэты, предвидеть которые невозможно. Инвесторы покупают акции по абсурдно высоким ценам в высшей точке подъёма и продают их по смехотворно низким ценам в низшей точке падения. «Хвосты» по обеим сторонам колоколообразной кривой вдруг поднимаются благодаря столь нелогичному поведению участников рынка.

Но люди вольны верить, во что вздумается. И время от времени они почти единодушно начинают верить в одно и то же.

В середине 1990-х гг. профессора получали Нобелевскую премию за демонстрацию того, насколько совершенны рынки и как можно выразить количественно соотношение «риск/доходность», как будто успех инвестиций можно вычислять по актуарным таблицам или бросая кости. Управление LTCM опровергло Гипотезу эффективных рынков в двух случаях: вопервых, когда получала прибыли, которых не должно быть, и, во-вторых, бийском Университете. См.: Lowenstein, R. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management / R. Lowenstein, 2001.

когда понесла убытки в результате неожиданного массивного движения на рынке, которое также теоретически невозможно.

Вставка 3. Расчёт «справедливой» цены опциона. Модель Блэка-Шоулза В октябре 1997 г. профессорам Р. Мертону (Гарвардский университет) и М. Шоулзу (Стэнфордский университет) была присуждена Нобелевская премия по экономике за их труд в области оценки опционов, впервые опубликованный в 1973 г. Модель Блэка-Шоулза вычисляет возможное будущее значение цены подлежащего актива и помогает определить справедливую стоимость опциона.

Назначая вероятности будущим значениям цены подлежащего актива, модель позволяет включить эти вероятности в цену. Модель предполагает, что будущая цены на акции подчиняются логнормальному распределению вероятности.

Сигма (волатильность) для этой кривой, которая определяет её высоту и разброс, вычисляется на основе исторических данных. Чем большую волатильность имеет данная акция, тем больше вероятность того, что в момент исполнения опциона цена будет сильно отличаться от сегодняшней. Для того чтобы компенсировать это, продавец должен получить больше за опцион на такую акцию, а покупатель – больше заплатить за возможность. В конечном счете, это означает, что для получения прогнозного значения будущей цены акции используются исторические данные.

В самом общем случае трейдеры используют модель Блэка-Шоулза в реальном времени для сравнения текущих значений цен на опционы с теоретическими. Разумеется, цена опциона, рассчитанная по формуле Блэка-Шоулза, была чисто теоретической и разительно отличалась от реальных котировок на бирже.

Однако торгующая публика сразу же восприняла её как единственно «справедливую», что, в свою очередь, открывало заманчивые перспективы для практических инвестиционных решений: если реальная цена опциона на рынке была выше его «справедливой» стоимости, опцион следовало продавать, если ниже, – покупать.

Другим распространённым способом использования модели является вычисление позиций хеджирования для портфеля акций. Поскольку флуктуации цен на опционы происходят в соответствии с ценой акции, можно продать опционы, чтобы уравновесить возможные потери подлежащей акции. Модель Блэка-Шоулза помогает определить, сколько опционов необходимо продать, чтобы достигнуть желаемой волатильности портфеля.

Ещё одним способом использования модели является вычисление рыночных предпосылок для волатильности. Если вы предполагаете, что опционы оценены рынком правильно, из формулы можно выразить значение «рыночной оценки верхней и нижней границ будущей цены акции». Когда эти значения образуют достаточно узкие кривые распределения, это значит, что каждый предполагает, что цены с большой вероятностью будут близки к теоретическому значению будущей цены. Более простыми словами, чем выше премия за «колл», тем больше различаются ожидания рыночной цены. Если вы считаете, что опцион переоценён, модель Блэка-Шоулза может быть использована для нахождения количественных вероятностей, встроенных в рыночные ожидания.

Серьёзной проблемой, которую не решает модель в её исходной форме, является невыполнимость предположения о возможности «нормальной» непрерывной торговли на финансовом рынке. Несмотря на свою эффективную структуру, финансовый рынок постоянно подвергается воздействию длительной последовательности непредсказуемых факторов, нарушающих привычный размеренный ход торговли. К числу таких факторов можно отнести валютный кризис Европейской валютной системы в 1993 г., дефолт в России в августе 1998 г., а также резкое падение курса доллар/иена на 11,8 иен в октябре 1998 г., когда ведущие хеджевые фонды были вынуждены ликвидировать свои позиции. Логнормальное распределение неспособно отразить подобные аномалии 1.

Когда в экономике господствует оптимизм… В 2001 г. Федеральный резерв под управлением Гринспена делал всё то, что мог и должен был делать: снижал процентные ставки. За один месяц ставку срезали на 25 базисных пунктов, за следующий – ещё на 50.

Сначала почти все экономисты и буквально каждый инвестор ожидали «мгновенного подъёма». Но настоящего восстановления экономики не получилось. Безработица выросла, прибыли упали. Но постепенно, потребители клюнули на приманку, предложенную Федеральным резервом: низкие процентные ставки. Задолженность продолжала расти. К середине 2001 г.

задолженность частного сектора составила 280 % ВВП – самый большой долг в истории экономики. В I кв. 2002 г. потребители набрали кредитов на 695 млрд. долл. в годовом исчислении – абсолютный рекорд! При этом их доход вырос всего на 110 млрд. долл. (также в годовом исчислении). И за 12 месяцев, закончившихся 1 апреля 2002 г., на каждый доллар прироста ВВП суммарный объём кредита увеличивался на 5,9 долл. К концу 2002 г.

задолженность частного сектора составила 300 % ВВП (рис. 8).

В конце 2001 г. индекс уверенности американских потребителей вместо того, чтобы упасть, поднялся до самого высокого за 10 лет значения.

Почти все цены и статистические показатели говорили о поразительном отсутствии дурных предчувствий. Потребители охотно влезают в долги, когда совершенно уверены, что из-за дополнительного долга не возникнет проблем. Только в 2000 г. они взяли ипотечных кредитов ещё на 198 млрд.

долл. Общая сумма долга в 2002 г. составила 1,2 трлн. долл. Несмотря на рецессию, была уверенность, что недостатка в рабочих местах не будет.

Никто не боялся и роста процентных ставок. Какой там рост процента!

Они, кажется, даже не думали об этом.

Black, F. The Pricing of Options and Corporate Liabilities / F. Black, M. Scholes // Journal of Political Economy. – 1973. – No. 3. – P. 637 – 654; Merton, R.C. Theory of Rational Option Pricing / R.C. Merton // Bell Journal of Economics and Management Science. – 1973. – No. 1. – P. 67- Рис. 8. Задолженность частного сектора США как доля ВВП, 1970-2001 гг.

В конце 2001 г. укрепить доверие потребителей было несложно. Потребители были готовы к этому. За предыдущие 20 лет они привыкли, что процентные ставки падают, и это помогает выплачивать кредиты. Инфляция мало-помалу размывает долг. Если не считать небольшой рецессии в начале 1990-х, в памяти инвесторов после 1982 г. сохранились только полная занятость и экономический рост.

Проблема с потребителями была не в отсутствии уверенности, а в её избытке. Собственный финансовый успех в сочетании с явными успехами Федерального резерва довели их уверенность до степени совершенного безрассудства. Это сделало их лёгкой добычей для изобретателей новаторских финансовых инструментов. Исполненные хитроумной изобретательности, они, как и предсказывал Мински, нашли новые и ещё более удачные методы превращения уверенности потребителей в дополнительные кредиты. Автомобилестроители быстро предложили покупателям беспроцентный кредит. А продавцы ипотечных кредитов предоставляли клиентам ссуды в 100 % (данные 2002 г.) оценочной стоимости жилья, при этом проценты выплачиваются в течение 15 лет, а время от времени даже допускаются пропуски платежей.

Простое сопоставление динамики индекса Dow Jones в 20-х – 30-х гг.

ХХ в. и поведения рынка NASDAQ в 1990-е гг. совершенно ясно указывало на то, что «весенняя распродажа» 2000 г. на Уолл-стрит была не чем иным, как самым настоящим биржевым крахом. Такое сопоставление вполне корректно, поскольку входящие в NASDAQ компании играют сегодня роль «двигателя» американской экономики, каким в своё время были компании, входившие в Dow Jones.

Для выхода из рецессии 1991 г. ФРС снизила ставки до 3 %. Аналогичным образом она действовала и при появлении признаков экономических трудностей, и с возникновением паники после дефолта России по своим долговым обязательствам, и при банкротстве крупного хедж-фонда Long Term Capital Management. Так, в октябре-ноябре 1998 г. ФРС трижды снижала ставки, в результате чего они опустились до 4,5 %.

Следствием политики низких ставок стало накачивание экономики дешёвыми кредитными средствами. Рост задолженности госсектора сменился лавинообразным ростом задолженности частного сектора. В результате только задолженность нефинансового сектора подошла в 2000 г. к 15 трлн. долл., а суммарная кредитная задолженность всех секторов американской экономики по итогам третьего квартала 2002 г. превысила 33 трлн. долл., то есть более чем в три раза превышает ВВП (рис. 9).

Рис. 9. Отношение суммарной кредитной задолженности всех секторов Комментарии: накачка экономики дешёвыми кредитными средствами привела к рекордному росту задолженности во всех секторах американской экономики как абсолютно (32 трлн. долл.), так и относительно. Средние темпы прироста ВВП с 1995 г. находились на уровне 4,5 % в год – таких темпов роста американская экономика не демонстрировала уже давно. Но прирост денежной массы в этот период происходил ещё более гигантскими темпами, в отдельные годы превышавшими 10 % в год. Почему же избыточная денежная масса не вызвала вспышки инфляции? Дело в том, что львиная доля прироста кредитных денег шла на фондовый рынок, способствуя неоправданно быстрому его подъёму. Вместо инфляции на потребительском рынке имела место инфляция финансовых активов.

Бум фондового рынка, который по своим эксцессам превзошёл даже период второй половины 1920-х гг., был во многом порождением именно этой кредитной накачки экономики (рис. 10).

Так, с сентября 1929 по 1932 гг. индекс Dow упал с 381.17 до 41.22, то есть 9 раз. Выйти на докризисные значения рынку удалось только в 1954 г.

Ист.: Federal Reserve System & Contrary Investor – период восстановления составил около 25 лет. За 6 лет феноменального бума в 1990-е гг. индекс NASDAQ вырос почти в 7 раз, а за такой же период в 1920-е гг. индекс Dow Jones увеличился только в 4 раза. В остальном почти полное сходство.

Рис. 10. Динамика индекса NASDAQ в 1994-2000 гг. и индекса Dow Jones в Потребительский кредит рос со скоростью 9,8 % в год. Дешёвый кредит привёл к невиданному расцвету массовых спекуляций на фондовом рынке с использованием маржинальных операций. Конечно, дешёвый потребительский кредит создавался не с целью перегрева фондового рынка.

Но какой соблазн! При стоимости кредита 8 % годовых вполне можно было взять взаймы у банка или брокера и, покрутив деньги, с их же помощью на фондовом рынке заработать 20-30 % в год. На самом деле заработать можно было больше, используя операции с кредитным рычагом. Размер кредитного плеча, несмотря на существующее формальное ограничение в 50 % от стоимости приобретаемых активов, можно было многократно увеличить при помощи фьючерсных контрактов на фондовые индексы.

Обратной стороной дешёвого кредита стало падение личной нормы сбережений домохозяйств до отрицательных значений, то есть домохозяйства стали тратить больше, чем зарабатывать (рис. 11). Таких низких значений не наблюдалось за всё время публикации официальной статистики с 1959 г. По некоторым ретроспективным подсчётам, аналогичная картина имела место только во второй половине 1920-х гг. – в период, предшествовавший обвалу фондового рынка и начавшейся вслед за ним Великой депрессии. Усугубляющим обстоятельством стал так называемый «эффект богатства», когда постоянно растущая стоимость финансовых активов, которыми располагают домохозяйства, создаёт у них ложное чувство благосостояния, снижая стимулы к сбережению.

Рис. 11. Норма личных сбережений США, % от личного дохода Комментарии: Американцы тратят больше, чем сберегают. Отрицательный баланс компенсируется притоком иностранного капитала. Результатом всего этого стало катастрофическое наращивание внешнеторгового дефицита, превысившего 5,2 % ВВП. И этот дефицит, следовательно, и все эксцессы неоправданно высокого потребления оплачивали иностранные инвесторы, охотно покупавшие американские долговые обязательства и другие финансовые активы, обеспечивая таким образом приток капитала в США.

Характерно, что экономический подъём 1982-1990 гг. и экономический бум 1990-х, несмотря на принципиально разные механизмы «экономического инжиниринга», вели, в конечном счёте, к нарастанию задолженности: в первом случае – государственной, во втором – частного сектора (рис. 12). Долговая сущность американской экономики при этом осталась неизменной, экономическое благополучие США в этом свете обретает виртуальный характер.

В начале 2003 г. федеральный государственный долг США подошёл к отметке 7 трлн. долл. Именно данная позиция объединяет тех аналитиков, кто не считает текущий мировой кризис (2008-2009 гг.) цикличным. М. Хазин отметил: «Причина глубокого спада и фундаментального кризиса была и есть. Это – продолжающаяся более 25 лет политика накачивания в экономике США совокупного спроса за счёт роста кредитования. При этом происходил рост совокупного долга домохозяйств и государства, который компенсировался падением стоимости его обслуживания (учётная ставка ФРС США, равная в начале этого процесса в 1981 г. 19 %, к концу 2008 г.

снизилась до нуля). Поскольку накачивание экономики деньгами (кредитная эмиссия) не может не вызвать инфляцию, она и случилась – в виде надувания финансовых пузырей на фондовом рынке, рынке недвижимости, рынке нефтяных фьючерсов» 1.

- - - - - Рис. 12. Сальдо федерального бюджета и текущих операций в США, 1970гг. млрд. долл.

При этом высокий импорт США и глобальность финансовых рынков породили вторичные пузыри во многих странах мира, в том числе в Европе, Японии и Китае и в России, которые вызвали в этих странах и регионах ощущение бурного экономического роста. Все эти перевёрнутые пирамиды, так или иначе, были основаны на реальном спросе – просто основание их (то есть отношение собственно конечного спроса к общему объёму пузырей) всё время уменьшалось. Хотя и доходы граждан росли, поскольку часть ресурсов от роста пузырей они всё-таки получали.

1. С 1971 г. по 1985 г. японский фондовый рынок вырос примерно на 500 %. В Америке рынок «быков» начался на 10 лет позже, в 1981 г. С 1981 г. по 1995 г. фондовый рынок США вырос на 500 %. В 1985 г. японский рынок рванул вверх – за следующие пять лет он вырос в 3 раза. То же самое произошло с американским фондовым рынком через десять лет: в 1995 г. американский рынок также рванул вверх – за следующие пять лет он вырос в 3 раза.

Кобяков, А. Закат империи доллара и конец «Pax Americana» / А. Кобяков, М.

Хазин. – М.: Издательство «Вече», 2003 – 368 с.

2. В 1990 г. японский рынок сорвался в крутое пике. За следующие месяцев он упал на 30 %. В 2000 г. американский фондовый рынок полностью повторил динамику японского рынка (см. рис. 13).

Рис. 13. Эхо фондового пузыря в США с отставанием на 10 лет от Японии В начале 1990-х гг. японские акции через 17 лет вернулись к уровню 1984 г. Если в США ситуация будет развиваться как в Японии, можно ожидать, что акции вернутся к отметке индекса Dow ниже 4000 к 2017 г., как раз когда самое многочисленное поколение будет сильнее всего нуждаться в деньгах.

Менее чем за десятилетие японцы разительно переменились: в 1980-х гг. мир считал их самым толковым и динамичным народом, но в 1990-х гг.

многие наблюдатели заподозрили, что они некомпетентны, неспособны проводить изменения или провести перестройку, в которой отчаянно нуждается их экономика.

Согласно распространённому мнению, причина их экономических бед в том, что они слишком бережливы и неохотно расстаются с деньгами.

Японцы жили небедно, много путешествовали по миру, покупали предметы роскоши, но при этом сберегали в среднем 13 % дохода, тогда как американцы – только 2 %. При столь низких потребительских расходах казалось, что никакой растопки не хватит, чтобы разжечь огонь как следует;

экономика страны оставалась сырой и холодной.

Руководителей ФРС преследует страх, что американцы вдруг изменятся и станут жить по-японски. Вместо того чтобы тратить всё до цента, она начнут жить бережливо, и тогда жаркий огонь американской экономики в считанные недели угаснет. Благополучие американского фондового рынка и экономики в целом зависит от двух безрассудных привычек: от того, как американцы тратят свои деньги и как иностранцы инвестируют свои. Любое движение в сторону предусмотрительности, даже самое незначительное, может привести к падению продаж, прибылей, курсов акций, занятости и т.д. Короче говоря, если американцы начнут жить пояпонски, американская экономика станет похожа на японскую.

В 1990-х гг. экономическая политика Японии была чуть ли не полной противоположностью американской. В то время как в США имел место экономический бум, на японской Мэйн-стрит было тихо, как на кладбище.

У США был пугающе огромный, невиданный в истории дефицит платёжного баланса, а у Японии был постоянный огромный профицит, составлявший чуть ли не 10 % ВВП. При этом у Америки всё было в полном порядке, а у Японии – из рук вон плохо.

Капитализм по американскому образцу – это последнее, чего хотели бы японцы. После Второй мировой войны они создали совершенно иную модель капитализма. Она в корне отличается от свободного капитализма, о котором писал Маркс. Средства производства здесь принадлежат не богатым независимым капиталистам, а крупным коммерческим группам, которые работают на деньги больших банков. А их капитал, в свою очередь, формируется из сбережений простых японцев. Это общество, в котором капиталистические риски и выигрыши коллективизированы – в неповторимом японском стиле.

В 1980-х бестселлер под названием «Япония как номер один» отразил распространённое представление о будущем. Не было оснований сомневаться в будущем: организованный, целенаправленный японский капитализм казался неодолимым. Так, по крайней мере, думали сами японцы.

Премьер-министр Ясухиро Накасонэ подгонял своих соотечественников, как если бы они шли маршем на Сингапур. «Избавьтесь от воспоминаний о позоре и вперёд к славе», – увещевал он. В 1980-е гг. Япония восхищала мир, ещё не видывавший столь успешной, динамичной, уверенной в себе экономики. Американские бизнесмены дрожали и ёжились при мысли о японских конкурентах.

Именно в такой ситуации в сентябре 1985 г. в отеле Plaza встретились министры финансов сильнейших стран мира. Угрожая всевозможными торговыми санкциями и барьерами, министр финансов США продавил соглашение: они предпримут совместные усилия для понижения курса доллара, главным образом по отношению к иене. Министры, похоже, были согласны, что японские товары лучше американских, так пусть хоть выросшая иена сделает их более дорогими.

Если японское наступление на экономические интересы Америки было «Перл-Харбором», то соглашение, заключённое в отеле Plaza, было чемто вроде битвы за остров Мидуэй. Японским притязаниям дали отпор. На мировых рынках японские товары неожиданно стали менее продаваемыми.

В течение нескольких месяцев после возвращения министров домой курс иены вырос на 40 %, что сделало японские товары почти вдвое более дорогими, чем они были летом. К началу следующего года рост ВВП снизился вдвое. Банк Японии должен был что-то предпринять. Что он мог сделать?

В Японии хорошо знали кейнсианство и монетаризм. Работа руководителя Центробанка была простой: когда экономика на спаде, нужно сделать доступ к деньгам более лёгким и дешёвым. И Банк Японии сделал именно это: понизил процентные ставки. В 1986 г. официальная учётная ставка понижалась четыре раза – до 3 %. В то время прибыли корпораций уже начали падать, так же как через десять лет это произошло в США. Но инвесторы в Japan Inc. всё ещё давили вверх. Снижение учётного процента подстегнуло курс акций, так что они внезапно стали предметом одержимости в каждом суши-баре.

В начале 1987 г. произошли два любопытных события. Национальная телефонная компания Nippon Telephone and Telegraph (NTT) стала публичной. Что касается размещения акций NTT, достаточно сказать, что здесь наблюдались ярко выраженные признаки мыльного пузыря. За два месяца в списке покупателей зарегистрировались примерно 10 млн. человек. Частные инвесторы верили, что раз речь идёт об акциях государственной компании, они защищены от неприятностей. Инвесторам казалось, будто они покупают клочок самой Японии. Государство, верили они, никогда не даст компании – или рынку – ввести народ в убыток. Поэтому они покупали акции NTT без малейшего сомнения.

Считалось, что японский фондовый рынок имеет ту же надёжную защиту, которую позднее А. Гринспен предложил американским инвесторам.

В Америке её называли «пут-опцион Гринспена», люди думали, что председатель Федерального резерва имеет возможность в любой момент вдохнуть жизнь в котировки ценных бумаг – достаточно снизить ставку краткосрочного процента. Японцы, видимо, относились к делу с ещё большей уверенностью. Они верили в систему, они думали, что Япония и её коллективистский капитализм обречены на успех.

После обнародования результатов совещания Группы-6 в Лувре (22.02.1987 г.) курс японских акций, и без того абсурдно высокий, стал ещё абсурднее. В период между соглашением в отеле Plaza и Луврским соглашением курс доллара упал. Курс иены, составлявший в 1985 г. 259 иен за доллар, к концу 1987 г. вырос до 122 иен за доллар. Теперь опасность для США представлял не слишком дорогой, а слишком дешёвый доллар. Министры финансов опять согласились принять меры: на этот раз понизить курс своих валют, чтобы доллар смог приподняться. Японцы опять снизили процентные ставки – до рекордных в послевоенный период 2,5 %. Инвесторам это нравилось. Дешёвая иена сделает японские компании ещё более конкурентоспособными, рассуждали они, и толкали курс японских акций всё выше и выше. Рыночная капитализация Nippon Telephone and Telegraph превысила 50 трлн. иен – почти 376 млрд. долл. Она одна стоила больше, чем фондовые рынки Западной Германии и Гонконга вместе взятые.

Акции Japan AirLines торговались по цене, в 400 раз превышавшей годовую прибыль на акцию. Акции рыболовецких и лесопромышленных фирм шли по цене, в 319 раз превышающей прибыль на акцию. Коэффициент акций судостроительной промышленности составлял 176. Чем можно обосновать такие цены? Западные инвесторы, менее охваченные безумием, решили, что ничем. Они начали продавать. Но подобно тому, что случилось через десять лет в Америке, в Японии инвесторы, аналитики и экономисты задействовали воображение в попытке найти объяснение скандально высоких цен.

Обеспокоенный ростом цен на недвижимость, Банк Японии решил вмешаться. В конце мая 1989 г., впервые за девять лет, учётная ставка была увеличена с 2,5 до 3,25 %. С января по июнь этого года процент по краткосрочным кредитам вырос на целый процентный пункт, что, вполне возможно, было также результатом ужесточения условий операций Банка Японии на открытом рынке. 29.12.1989 г. индекс Nikkei достиг пикового значения – 38 915 пунктов. За следующий 21 месяц он упал на 38,5 %.

Третий закон Ньютона приложим не только к физике, но и к экономике. Каждое действие производит равное по силе противодействие. Пузырь, созданный ростом долгов и расходов, схлопывается и превращается в антипузырь усиленных сбережений, банкротств и списания безнадёжных долгов. Именно это и произошло в Японии в январе 1990 г. после схлопывания пузыря. С падением цен Япония вошла в редкую и тревожную фазу своей финансовой истории. После Второй мировой войны в мире не происходило ничего подобного, а потому и лекарств от этого не было. «Богатство ускользает от нас», – заявил в интервью журналу Time бывший заместитель министра финансов Эйсукэ Сакакибара осенью 2002 г., через десять лет после начала кризиса. По всему архипелагу потребители сокращали расходы (если им вообще было ещё что расходовать), банки отказывали предприятиям в кредитах, а предприятия снижали заработную плату и увольняли работников.

Если правительство действует в духе кейнсианства Опыт Японии наглядно демонстрирует ошибочность кейнсианских объяснений депрессии. П. Кругман, например, утверждал, что депрессия возникает после краха фондового рынка, за которым следует падение уровня потребления, которое снижает производство, что приводит к безработице, которая снижает доходы, что влечёт за собой ещё большее снижение потребления и т.д. Но японские рабочие не сталкивались со снижением их доходов, вызванным безработицей.

Кроме того, вопреки беспокойству кейнсианцев относительно недостаточного потребления и избыточных сбережений, доля сбережений в Японии неуклонно сокращалась на протяжении последних нескольких десятилетий и эта тенденция оставалась в силе даже во время депрессии. Чистые семейные сбережения составляли 13 % в 1997 г., 12,2 % в 1998 г., а в 1999 г. – 11,5 %.

Несмотря на то, что японское правительство, судя по всему, даёт возможность некоторым рыночным силам действовать более свободно, оно упорно отказывается допустить дефляцию. Отчаянные попытки Банка Японии возобновить инфляцию в обход банков (то есть напрямую покупая коммерческие бумаги у компаний-должников) наглядно иллюстрируют намерения правительства. И опять же эта политика зависит от сомнительной логики кейнсианских экономистов, согласно которой снижение совокупного спроса ведёт к падению цен, что, в свою очередь, поскольку производственные затраты не могут быть урезаны, ведёт к убыткам и соответственно к сокращению объёмов производства и безработице.

Но денежная дефляция и ограничение кредита в ходе депрессии являются неотъемлемым финансовым аспектом общего процесса ликвидации инвестиционных ошибок периода бума, которые были вызваны денежной инфляцией и кредитной экспансией. Эпицентром финансовых бумов и крахов является банковская система. Если во время бума инвестирование и распределение ресурсов ведутся в направлении прибыльности, искажённом денежной инфляцией и кредитной экспансией, то в период краха реинвестирование и перераспределение осуществляются согласно откорректированной схеме прибылей и убытков в условиях денежной дефляции и кредитного сжатия. Попытки центрального банка перекрыть эти убытки с помощью рефляции препятствуют их фиксации и парализуют работоспособность банков, и идут вразрез с правительственным послаблением для других рыночных сил ликвидации ошибочных инвестиций.

Будем надеяться, что в результате японского фиаско всё же будет усвоен тот урок, который Л. фон Мизес преподал в 1912 г., – урок о том, что кейнсианское чудо денежной инфляции и кредитной экспансии со стороны центрального банка является ложным и неизбежно оборачивается кризисом и депрессией 1.

Перечисленные факты взяты из статьи J Herbener, J. The Rise and Fall of the Japanese Miracle / J. Herbener // Mises.org. – 1999. (Доклад был представлен 17 сентября г. на конференции Института Людвига фон Мизеса «Австрийская школа и финансовые рынки» в г. Торонто (Канада)).

ГЛАВА 6. НОВАЯ ФИНАНСОВАЯ ЭКОНОМИКА В УСЛОВИЯХ

ГЛОБАЛИЗАЦИИ

Дерегулирование и дезинтермедиация Процесс дерегулирования (deregulation) финансовых рынков и финансовых институтов, уже зародившийся в последние два десятилетия XX в., продолжился и в третьем тысячелетии. Банки больше на ограничены в предоставлении банковских услуг, строительные общества сегодня не просто предоставляют ипотечные кредиты, а страховые компании больше уже не продают только страховку. Старые барьеры между различными видами бизнеса уничтожались или уже были разрушены. Если банки всё же не продают замороженный горох, то супермаркеты уже предлагают целый ряд банковских услуг, и этот процесс продолжает развиваться. Банковские и страховые услуги, предоставляемые по телефону или через Интернет, бросили вызов (или служат в качестве дополнения) традиционным институтам.

Издержки «новой финансовой свободы для всех» в Британии серьёзным образом сказались на деятельности строительных обществ (building society), которые обеспечивали многие поколения англичан ссудами на покупку их домов. Многие из этих, прежде взаимных, организаций воспользовались преимуществами новых свобод, чтобы от своего собственного имени выйти на фондовый рынок или продаться какому-то действующему банку. Стимулом для этого было наличие свободных акций или «непредвиденные» наличные поступления, которые получили бы существующие кредиторы и сберегатели, плюс гораздо более высокие зарплаты и другие финансовые доходы, которые получали бы менеджеры в качестве директоров публичных (акционерных) компаний.

Параллельно с процессом дерегулирования в финансовой сфере также активно происходил процесс «дезинтермедиации» («disintermediation») – избавления от посредников. Более крупные предприятия, которые в прошлом могли обратиться в банк за кредитом, теперь получили возможность собирать деньги прямо у инвесторов, выпуская на рынок свои ценные бумаги. А банки постарались компенсировать потерянный ими бизнес получением комиссионных доходов от организации эмиссий или размещения этих ценных бумаг на финансовых рынках. Кроме того, они занялись большим бизнесом в области изобретения и продажи так называемых производных финансовых продуктов (derivative) – деривативов. Это такие продукты, которые бизнес может использовать для собственной защиты в случае изменения ставок процента или валютных курсов: по сути, это своеобразная форма страховки.

Другая сторона этой медали заключается в том, что эти же продукты могут использоваться спекулятивным образом для того, чтобы сделать большие ставки на движения валют или процентных ставок. Старейший английский торговый банк Barings обанкротился в начале 1995 г. в результате огромных убытков от неудачной спекуляции этими продуктами на рынках Дальнего Востока. Оставшиеся до конца века годы продемонстрировали большое число отдельных примеров многомиллионных потерь от операций с производными инструментами как у банков, так и у их корпоративных клиентов. Их негативные последствия в целом были невелики, хотя зачастую предсказывались более широкие неприятности для всей финансовой системы в целом.

Частные инвесторы в меньшей степени связаны с банковскими играми на финансовых рынках, а больше имеют дело с конкурирующими финансовыми продуктами и конкурирующими продавцами, которые ежедневно взывают к их вниманию.

«Деривативы как финансовое оружие массового уничтожения» В работе «Деривативы и мировой кризис» было отмечено, что описание текущего мирового кризиса невозможно без упоминания деривативов.

Многие аналитики напрямую связывают финансовый кризис с чрезмерным развитием рынков деривативов. The USA Today акцентировало внимание на том что «текущий кризис не ограничен коммерческими банками и традиционными практиками кредитования. Главную роль сегодня играют инвестиционные банки и инструменты, которые даже не существовали в начале 1990-х гг.: свопы на дефолты по кредитам (CDS), облигации, обеспеченные долговыми обязательствами и структурные инвестиционные инструменты» 2.

Однако когда в середине десятилетия начал надуваться финансовый пузырь, многие стали использовать их не по назначению. Вместо того чтобы снижать возможные риски, они их создавали или усиливали в такой степени (как в случае с American International Group), что невыполнение обязательств одной из сторон производного контракта грозило разрушением всей системы. Финансовый крах застал регулятивные органы врасплох, и с тех пор спасение компаний проводится за счёт средств налогоплательщиков. Спасение только AIG обошлось государству в 180 млрд. долл. И есть ещё триллионы долларов, о судьбе которых налогоплательщики не имеют ни малейшего представления.

Естественно, не стоит винить в крахе экономики одни лишь производные инструменты. Однако они способствовали ему в значительной степени. Без упоминания деривативов невозможно описание реалий текущего Высказывание У. Баффета Маслов, О. Деривативы и финансовый кризис / О. Маслов, 2009. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.polit.nnov.ru/2009/06/ 20/gistderivative19/ мирового кризиса 1. Проблемы мировой экономики связаны именно с деривативами, поэтому они вряд ли могут быть решены монетарными средствами.

В целом кредитные деривативы подразделяются на два вида:

1. используемые для хеджирования (страхования) кредитных рисков – Credit Default Swaps (CDS);

2. превращающие различные кредиты в ценные бумаги – Collateral Debt Obligations (CDO).

Так какой же вид кредитных дериватов – недостающее звено в цепочке последнего финансового кризиса? Большинство аналитиков считает, что именно CDO стали катализатором кризиса. Что реально происходит на рынке кредитных деривативов? Оценить всё это в полной мере на данный момент, наверное, никто не может. Кроме того, ситуация осложняется тем фактом, что на рынке обращается огромное количество таких бумаг. Это в свою очередь приводит к тому, что большинство сделок взаимосвязано и зависимо друг от друга и от получателя кредита.

Главное отличие кредитных деривативов от опционов и фьючерсов, заключается в том, что их стоимость не зависит от процентных, ценовых или валютных рисков базового актива, а привязана к определённым кредитным рискам.

Кроме того, кредитные производные, как правило, гораздо сложнее простых деривативов, а риски, напротив, намного выше. Ещё одним существенным фактором, увеличивающим риски инфраструктуры кредитных деривативов, является функционирование этого рынка за рамками организованного участника торгов, то есть биржи. Таким образом, получается, что не деривативы виноваты в развитии мирового кризиса, а неправильное, необдуманное их использование, неверно оценённые объёмы этого рынка и риски, которые он несёт.

Кредитные риски стали переходить из банковского сектора к другим участникам инвестиционного сообщества. Иными словами, была нарушена привычная структура взаимоотношений между кредитором и заёмщиком капитала, оценка кредитного риска стала постепенно испаряться из самой сути процесса предоставления кредита. Некоторые восприняли эту финансовую инновацию как революционный шаг, утверждая, что перемещение риска из банковского сектора к небанковским инвестиционным структурам делает всю современную финансовую систему более крепкой, поскольку риск становится более диверсифицированным и лучше управляемым.

Вместе с тем небезызвестный закон страхования гласит, что хеджирование наряду с уменьшением риска отдельной стороны, увеличивает риск системы в целом посредством включения так называемого «морального фактора». Моральный риск – это асимметричность информации, то есть когда наличие страховки делает человека менее восприимчивым к угрозе потерь. Применительно к кредитным рынкам это ведёт к тому, что кредиторы становятся всё более индифферентными к качеству выдаваемых ими кредитов.

Сейчас в мире около 13 трлн. долларов в виде монет и купюр; около 170 трлн.

долл. в виде традиционных ценных бумаг и порядка 600 трлн. долл. (а возможно и около 1000 трлн. долл.) в производных инструментах.

Американские власти объявили в мае 2009 г. о своих предложениях по усилению регулирования рынка производных финансовых инструментов, которые считаются причиной банкротств Lehman Brothers и страховщика American International Group, что спровоцировало коллапс кредитного рынка и привело к убыткам финансовых компаний на более чем 1,4 трлн.

долл. The New York Times предположил: «Новая инициатива американского президента Б. Обамы по регулированию производных инструментов, очевидно, поможет сдержать процесс формирования сложных продуктов и необдуманных практик, которые в значительной степени способствовали развитию финансового кризиса». Издание фокусирует внимание на следующем: «Прозрачность – это оптимальный способ избежать повторения катастрофы, связанной с использованием этих нерегулируемых финансовых продуктов. Они созданы, чтобы помогать инвесторам в управлении рисками, такими как вероятность дефолта или колебания уровня процентных ставок».

Закон США, запрещающий внебиржевые производные и перемещающий их на регулируемые биржи, положил бы конец колоссальному «теневому банковскому» мошенничеству. Банки не потеряли бы намного больше, чем уже потеряли, но и мировая финансовая система вернулась бы к «норме». Внебиржевые деривативы являются нерегулируемыми именно для того, чтобы скрыть риски и позволить мошенничество в банках. Лауреат Нобелевской премии по экономике П. Кругман отметил: «Весь этот сектор высоких финансов оказался попросту деструктивным и во многом это связано с регулированием. Финансовый сектор разбухал и, соответственно, также росло его политическое влияние. То есть дерегулирование привело к чрезмерно раздутым финансам, что привело к дальнейшему дерегулированию, и это породило того монстра, что сожрал мировую экономику» 1. Таким образом, недостаточный контроль над финансовым рынком признаётся в качестве одной из причин кризиса.

Изменение механизмов финансового кризиса Традиционный финансовый кризис обычно начинается с удара по банкам и нефинансовым компаниям, который приводит к банковским паникам, то есть когда вкладчики пытаются изъять свои вклады. Но сравнительно недавно, особенно после введение системы страхования депозитов, источник давления на банки может объявиться с другой стороны – скорее со стороны активов, нежели чем со стороны обязательств по балансу банка. В качестве примера можно привести эпизод Penn Central в 1970 г., когда коллапс железной дороги привёл к панике на рынке коммерческих буНобелевский лауреат не знает, куда вложит деньги. – Интервью П. Кругмана для BBC, 2008. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://news.bbc.co.uk /hi/russian/business/newsid_7670000/7670049.stm маг, что вызвало обеспокоенность ФРС, что она распространится на банковскую систему. Это привело к тому, что Нью-Йоркское отделение ФРС открыло дисконтное окно для банков, чтобы они могли представить со скидкой ликвидность нефинансовым компаниям под залог надёжных коммерческих бумаг.

Аналогично, дефолт в Латинской Америке в 1982 г., когда многие банки оказались на грани банкротства, пока они не получили массированную поддержку со стороны ФРС и МВФ. Или ещё один пример – коллапс хедж-фонда LTCM в 1998 г., который представлял угрозу для банковской системы. LTCM был спасён поддержкой со стороны банков Нью-Йорка, которая, в свою очередь, была организована Нью-Йоркским отделением ФРС. Исторический прецедент был вызван кризисом на рынке векселей, который перекинулся из Амстердама в Гамбург и привёл к краху ведущего игрока на этом рынке – LTCM и многих других 1. В каждом таком эпизоде кризис приобретал системный характер и распространялся (или угрожал распространиться) на банки, которые являлись окончательными кредиторами.

Последние финансовые кризисы были замешаны на финансовых инновациях, которые увеличивали леверидж. Кризис 1763 г. был сосредоточен на рынке векселей, Penn Central – на возникшем до него (в 1960-е гг.) рынке коммерческих бумаг; ссудно-сберегательный кризис 1980-х гг. – на рынке второсортных бумаг (junk bond) или мусорных облигациях, а крах LTCM – на деревативах и хедж-фондах.

Хотя встречаются определённые параллели, но есть и различия в кризисах. В большинстве недавних эпизодов финансовые инновации были связаны с секьюритизацией ипотечных кредитов и других займов, которые позволяли банкам избавиться от риска посредством закладных и других ценных бумаг, обеспеченных активами (например, сертификаты автокредитов или так называемые пластиковые облигации и пр.), которые связывают риск менее надёжных (не первоклассных или subprime) заёмщиков с более достойными (первоклассными или prime). Эти бумаги приобретаются хедж-фондами в США или за границей или сосредотачиваются в активах коммерческих и инвестиционных банков. Как отмечал Р. Раджан, переложение риска с банков, которые обычно отслеживали риски своих заёмщиков, на хедж-фонды и другие институты, которые этим не занимаются, вместо того чтобы сокращать общий системный риск, увеличивают его посредством механизмов его распространения в случае реализации хвостового события, как это произошло недавно 2. Никакой финансовый рынок не может функционировать нормально, когда основной информации о платёжеспособности участников рынка недостаёт. Ценные бумаги как Schnabel, I. Foreshadowing LTCM: The Crisis of 1763 // I. Schnabel, S.H. Song. – University of Mannheim Working Paper, 2001.

Rajan, R. Has Financial Development Made the World Riskier? / R. Rajan // Federal Reserve Bank of Kansas City Jackson Hole Symposium, 2005.

продукт секьюритизации лежат в основе беспорядков на финансовых рынках, которые начались гораздо раньше, чем рухнул жилищный рынок.

Залогообеспечение, оценка по рынку и требование маржи Банкиры нашли способ себя обезопасить – они потребовали обеспечивать займы, которые они дают, то есть они дают деньги под обеспечение активами с сопоставимой стоимостью. В случае дефолта, банки продают активы, чтобы вернуть деньги. И это стало нормальной практикой деловых отношений в банковском деле. Но проблемы возникают тогда, когда цены на активы падают. Каждый день стоимость залога оценивается по рынку (известное как «marking-to-market»), отражается по балансу банка и сопоставляется со стоимостью выданных ссуд. Поэтому может оказаться, что их ценность выше или ниже стоимости залога.

Если по величине ссуда больше стоимости залога, то банк требует от заёмщика внести ещё активы в качестве дополнительного залога для обеспечения ссуды. Если заёмщик это не выполнит, то банк продаст залоговые активы, чтобы погасить какую-то часть ссуды, а непогашенную часть будет требовать от заёмщика. Такой процесс оценки залога таит в себе источник дестабилизации на финансовых рынках. Например, если у заёмщика не окажется в наличии дополнительного обеспечения, то решение банка продать залоговые активы неизбежно приведёт к эффекту падающего рынка, многократно увеличивая потери банков. Таким образом, процесс дестабилизации может привести к банкротству некоторых компаний (хеджфондов) с высоким уровнем левериджа.

Если посмотреть на это с точки зрения инвестора, то он принимает двойной удар: падение стоимости активов приводит к потере капитала, а процентные платежи растут. Это может вызвать необратимый процесс:

продажа активов приводит к новой спирали понижения цен, то есть запускает механизм положительной обратной связи. Этот процесс также работает и в противоположном направлении. Если инвестор видит, что его активы растут по стоимости, а залоговые позиции улучшаются, то банки без колебаний могут предоставить ему дополнительную ссуду, которая порождает дополнительный спрос на активы. Опять тот же самый механизм положительной обратной связи: рост займов – рост цен и т.д. Эти взаимоусиливающиеся циклы активов/долгов – существенный элемент Гипотезы финансовой нестабильности (ГФН) Х. Мински 1. Циклы бумов/спадов в настоящее время подтверждают эту гипотезу. И центральные банки должны управлять этими циклами. Но конструктивный анализ того, почему рынки ведут себя так, а не иначе, остаётся предметом табу со стороны респектабельных экономистов. Однако господствующая теория также вооружает принципами, в соответствии с которыми действуют институты.

Minsky, H.P. Stabilizing an Unstable Economy / H.P. Minsky. – New Haven: Yale University Press, 1986.

Вставка 5. Как надувался ипотечный пузырь в США и причина ипотечного краха С 2001 г. американцы благодаря растущим доходам стали покупать всё больше жилья в кредит. Бурно развивалась строительная индустрия – домов строилось очень много. Рынок недвижимости переживал настоящий спекулятивный «бум» и рос темпами в несколько десятков процентов в год, причём значительная часть операций по покупке домов была совершена в надежде на прибыль с учётом будущего роста цен. Соответственно, резко выросла и стоимость жилья, и самих ипотечных кредитов, то есть процентов по ним – ставка ФРС США в 2006 г. достигла 5,25 %, против 1,00 % в 2004 г.

В условиях усиливающейся конкуренции на рынке кредитов, ряд американских банков и агентств вывели на рынок новые продукты, которые позволяли получить кредит заёмщику, не имеющего документации на жильё, первоначального взноса, с низким кредитным рейтингом, неподтверждённым доходом. Для страховки своих рисков финансовые институты использовали деривативы – CDS, которые обеспечиваются выданными банком кредитами, причём 15 % из них составляют те самые «рискованные» и «быстрые». Деривативы, то есть риск, покупает другой банк, выплачивая значительно больше, чем эти бумаги стоят на самом деле, и в свою очередь избавляется от риска, выпуская новые деривативы – деривативы от деривативов (Collateralized Debt Obligation), а после продаёт их по ещё более высокой цене дальше по цепочке. Следующий банк выпускает свои деривативы – деривативы от деривативов от деривативов (Collateralized Loan Obligation) и тоже продаёт их ещё дороже. Вот так и надули пузырь ипотечных кредитов, опираясь на субсидии правительства США – 55 % кредитов выдали ипотечные агентства «Fanny Mae» и «Freddie Mac».

Вспомним, что такое кредит – это возможность сегодня получить реальные деньги в обмен на обещание вернуть их в будущем с процентами. Рассмотрим на примере ипотеки. Она позволяет приобрести дорогой дом, который остаётся в залоге у банка в обмен на обещание платить регулярные платежи. Так поступают ипотечные банки. А есть инвестиционные банки, которые в обмен на собственные ценные бумаги («securities») дают обещание платить по ним в будущем.

Итак, есть депозитные банки, дающие деньги в обмен на обещания, и инвестиционные банки, дающие обещания в обмен на деньги. Первоначально эти банки существовали раздельно, а с 1999 г. стали объединять свои операции благодаря закону о модернизации финансовых услуг. То есть теперь деньги даются под покупку дома, пул ипотек оформляется в виде ипотечных облигаций и продаётся за деньги частным инвесторам!

Всё сначала идёт хорошо. Всё больше людей приобретают дома (это называется кредитный бум). Инвесторы покупают бумаги, обеспеченные ипотекой, и всё работает. Но когда стоимость жилья становится очень высокой, появляются те, кто не может платить по своим обязательствам. Тогда банки выплачивают по своим обязательствам деньги, привлечённые на депозиты. Рано или поздно эти деньги заканчиваются, а банк становится банкротом. Перед правительством возникает задача, кому помогать: тем, кто платит за жильё, банкам или инвесторам?

Процентные ставки поддерживаются низкими, и нет полной достоверной информации о реальной стоимости различных активов. Финансовая система приходит в расстройство. Как найти золотую середину, тот процент, который бы уравнял деньги сегодня с обещаниями заплатить в будущем?

Финансовый кризис: глобальные сопоставления Финансовый кризис всегда имеет международное измерение как показано у О. Моргенштерна 1, Ч. Киндлебергера и Д. Бордо 2. Инфекция быстро распространяется через рынки активов, международный банковский сектор и денежные каналы. Крахи фондовых рынков и банковские паники часто происходят во многих странах в течение нескольких месяцев от начала шока. Классическим примером является Baring crisis в 1890 г. который стартовал в Аргентине и затем перекинулся на другие страны Латинской Америки и из других регионов. А вызван он был ужесточением политики центральных банков в Англии, Франции и Германии 3. Подобные кризисы вызывают серию оттоков капитала (т.н. «sudden stops») и кризисы платёжных балансов 4, системные банковские кризисы и дефолты 5.

Текущий кризис (2008-2009 гг.) первоначально произошёл в развитых странах, среди которых инфекция распространилась между банками через финансовые каналы посредством владения непрозрачными второстепенными нестандартными закладными (деривативами), после того, когда рынок этих бумаг рухнул. Далее кризис перекинулся на emerging markets, особенно в те экономики, где высокая задолженность по отношению к развитым странам, с высокими дефицитами платёжного баланса и которые сильно подвержены влиянию со стороны экономик развитых стран (Исландия, Венгрия, Украина). МВФ и ЕЦБ инициировали спасительные мероприятия. Однако многие азиатские экономики (и некоторые страны из Латинской Америки) избежали этого разрушительного кризиса вследствие того, что заранее к нему были готовы, наученные горьким опытом кризиса в 1997 г. (они создали значительные резервы и снизили иностранные заимствования). Больше всего оказались подвержены те страны, которые полагались на иностранные инвестиции и их рост зависел от экспорта на рынки США и Европы.

Morgenstern, O. International Financial Transactions and the Business Cycle / O.

Morgenstern. – NY: NBER, 1959.

Bordo, M.D. Financial Crises, Banking Crises, Stock Market Crashes and the Money supply: Some International Evidence / M.D. Bordo / in Financial Crises and the World Banking System. – eds F. Capie and G. Wood. – L.: MacMillan, 1986.

Mitchener, K.J. The Barings Crisis and the Great Latin American Meltdown of the 1890s. / K.J. Mitchener, M.D. Weidenmier. – N.Y.: NBER. – Working Paper 13403. – [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.nber.org/papers/ w13403.

Bordo, M.D. Sudden Stops, Financial Crises and Original Sin in Emerging Countries:

Dj vu? / M.D. Bordo. – N.Y.: NBER, Calvo, G. Sudden Stops, Financial Factors and Economic Collapses in Latin America:



Pages:     | 1 | 2 || 4 |
 


Похожие работы:

«Российская Академия Наук Институт проблем управления им. В.А. Трапезникова Д.А. НОВИКОВ, А.Г. ЧХАРТИШВИЛИ РЕФЛЕКСИВНЫЕ ИГРЫ СИНТЕГ Москва – 2003 УДК 519 ББК 22.18 Н 73 Новиков Д.А., Чхартишвили А.Г. Рефлексивные Н 73 игры. М.: СИНТЕГ, 2003. – 149 с. ISBN 5-89638-63-1 Монография посвящена обсуждению современных подходов к математическому моделированию рефлексии. Авторы вводят в рассмотрение новый класс теоретико-игровых моделей – рефлексивные игры, описывающие взаимодействие субъектов (агентов),...»

«Омский государственный университет им. Ф. М. Достоевского Омский филиал Института археологии и этнографии РАН Сибирский филиал Российского института культурологии Н.Н. Везнер НАРОДНЫЕ ТАНЦЫ НЕМЦЕВ СИБИРИ Москва 2012 УДК 793.31(470+571)(=112.2) ББК 85.325(2Рос=Нем) В26 Утверждено к печати ученым советом Сибирского филиала Российского института культурологии Рецензенты: кандидат исторических наук А.Н. Блинова кандидат исторических наук Т.Н. Золотова Везнер Н.Н. В26 Народные танцы немцев Сибири. –...»

«РОЛЬ НАУКИ И ОБРАЗОВАНИЯ В МОДЕРНИЗАЦИИ ЭКОНОМИКИ РОССИИ САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ УПРАВЛЕНИЯ И ЭКОНОМИКИ Петрозаводский филиал Роль науки и обРазования в модеРнизации экономики России Коллективная монография Санкт-Петербург 2012 1 УДК 338.1 ББК 65.01.я 73 Р68 Рецензенты: а. м. цыпук, д. т. н., профессор, Петрозаводский государственный университет Г. б. козырева, д. э. н., доцент, Институт экономики Карельского научного центра РАН Редакционная коллегия: а. и. Шишкин, Г. в. Гиенко, с. в....»

«Н асел ени е К ы ргы зстана в начал е XXI века Под редакцией М. Б. Денисенко UNFPA Фонд ООН в области народонаселения в Кыргызской Республике Население Кыргызстана в начале XXI века Под редакцией М.Б. Денисенко Бишкек 2011 УДК 314 ББК 60.7 Н 31 Население Кыргызстана в начале XXI века Н 31. Под редакцией М.Б. Денисенко. - Б.: 2011. -.с. ISBN 978-9967-26-443-4 Предлагаемая вниманию читателей коллективная монография основана на результатах исследований, выполненных в рамках проекта Население...»

«М.В. СОКОЛОВ, А.С. КЛИНКОВ, П.С. БЕЛЯЕВ, В.Г. ОДНОЛЬКО ПРОЕКТИРОВАНИЕ ЭКСТРУЗИОННЫХ МАШИН С УЧЕТОМ КАЧЕСТВА РЕЗИНОТЕХНИЧЕСКИХ ИЗДЕЛИЙ МОСКВА ИЗДАТЕЛЬСТВО МАШИНОСТРОЕНИЕ-1 2007 УДК 621.929.3 ББК Л710.514 П791 Р е ц е н з е н т ы: Заведующий кафедрой Основы конструирования оборудования Московского государственного университета инженерной экологии доктор технических наук, профессор В.С. Ким Заместитель директора ОАО НИИРТМаш кандидат технических наук В.Н. Шашков П791 Проектирование экструзионных...»

«Министерство образования и науки Российской Федерации Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования Иркутский государственный университет Институт социальных наук О. А. Кармадонов, М. К. Зверев КОНСОЛИДАЦИЯ РОССИЙСКОГО ОБЩЕСТВА: ПОТОКИ И ПРЕГРАДЫ Монография УДК 316.4.063.3 ББК 60.5 К32 Печатается по решению научно-методического совета Института социальных наук ИГУ Монография написана в рамках Государственного контракта № 16.740.11.0421...»

«ИНСТИТУТ СОЦИАЛЬНО-ПОЛИТИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЙ РОССИЙСКОЙ АКАДЕМИИ НАУК ЦЕНТР СОЦИАЛЬНОЙ ДЕМОГРАФИИ И ЭКОНОМИЧЕСКОЙ СОЦИОЛОГИИ УНИВЕРСИТЕТ ТОЯМА ЦЕНТР ДАЛЬНЕВОСТОЧНЫХ ИССЛЕДОВАНИЙ Сергей Рязанцев, Норио Хорие МОДЕЛИРОВАНИЕ ПОТОКОВ ТРУДОВОЙ МИГРАЦИИ ИЗ ЦЕНТРАЛЬНОЙ АЗИИ В РОССИЮ Трудовая миграция в цифрах, фактах и лицах Москва-Тояма, 2010 1 УДК ББК Рязанцев С.В., Хорие Н. Трудовая миграция в лицах: Рабочие-мигранты из стран Центральной Азии в Москвоском регионе. – М.: Издательство Экономическое...»

«АНАЛИЗ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ РЕФОРМИРОВАНИЯ ЖИЛИЩНО-КОММУНАЛЬНОГО КОМПЛЕКСА РОССИИ К.Н. Савин АНАЛИЗ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ РЕФОРМИРОВАНИЯ ЖИЛИЩНО-КОММУНАЛЬНОГО КОМПЛЕКСА РОССИИ ИЗДАТЕЛЬСТВО ТГТУ Министерство образования и науки Российской Федерации Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Тамбовский государственный технический университет Институт Экономика и управление производствами НП Тамбовская городская жилищная палата К.Н. Савин АНАЛИЗ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ...»

«Институт биологии моря ДВО РАН В.В. Исаева, Ю.А. Каретин, А.В. Чернышев, Д.Ю. Шкуратов ФРАКТАЛЫ И ХАОС В БИОЛОГИЧЕСКОМ МОРФОГЕНЕЗЕ Владивосток 2004 2 ББК Монография состоит из двух частей, первая представляет собой адаптированное для биологов и иллюстрированное изложение основных идей нелинейной науки (нередко называемой синергетикой), включающее фрактальную геометрию, теории детерминированного (динамического) хаоса, бифуркаций и катастроф, а также теорию самоорганизации. Во второй части эти...»

«Министерство образования и науки Российской Федерации Балтийский государственный технический университет Военмех Кафедра политологии Н.А. БАРАНОВ СОВРЕМЕННАЯ ДЕМОКРАТИЯ: ЭВОЛЮЦИОННЫЙ ПОДХОД Санкт-Петербург 2008 Научное издание ББК 66.02 Б24 Баранов, Н.А. Б24 Современная демократия: эволюционный подход / Н.А. Баранов; Балт. гос. техн. ун-т. – СПб., 2007. – 208 с. ISBN 978-5-85546-323-1 Монография посвящена современной демократии, исследование которой осуществляется с позиции эволюционного...»

«PERCEPTION, CONSCIOUSNESS, MEMORY Reflections of a Biologist G. ADAM Plenum Press. New York and London Д. АДАМ ВОСПРИЯТИЕ, СОЗНАНИЕ, ПАМЯТЬ Размышления биолога Перевод с английского канд. биол. наук Н. Ю. Алексеенко под редакцией д-ра биол. наук Е. Н. Соколова Москва Мир 1983 ББК 28. 903 А28 УДК 612 + 577.3 Адам Д. А28 Восприятие, сознание, память. Размышления биолога: Пер. с англ./Перевод Алексеенко Н. Ю.; Под ред. и с предисл. Е. Н. Соколова.—М.; Мир, 1983. —152 с, ил. Монография известного...»

«Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования ДАЛЬНЕВОСТОЧНАЯ АКАДЕМИЯ ГОСУДАРСТВЕННОЙ СЛУЖБЫ МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ ХАБАРОВСКОГО КРАЯ ИНСТИТУТ ПРИЕМНОЙ СЕМЬИ: ОПЫТ КОМПЛЕКСНОГО ИССЛЕДОВАНИЯ Хабаровск-2008 4 ББК 60.542.4 И-712 Авторский коллектив: Байков Н.М., доктор социологических наук, профессор; Каширина Л.В., доктор психологических наук, профессор; Березутский Ю.В., кандидат социологических наук, доцент; Иванцева И.А., кандидат социологических наук;...»

«Д.В. БАСТРЫКИН, А.И. ЕВСЕЙЧЕВ, Е.В. НИЖЕГОРОДОВ, Е.К. РУМЯНЦЕВ, А.Ю. СИЗИКИН, О.И. ТОРБИНА УПРАВЛЕНИЕ КАЧЕСТВОМ НА ПРОМЫШЛЕННОМ ПРЕДПРИЯТИИ МОСКВА ИЗДАТЕЛЬСТВО МАШИНОСТРОЕНИЕ-1 2006 Д.В. БАСТРЫКИН, А.И. ЕВСЕЙЧЕВ, Е.В. НИЖЕГОРОДОВ, Е.К. РУМЯНЦЕВ, А.Ю. СИЗИКИН, О.И. ТОРБИНА УПРАВЛЕНИЕ КАЧЕСТВОМ НА ПРОМЫШЛЕННОМ ПРЕДПРИЯТИИ Под научной редакцией доктора экономических наук, профессора Б.И. Герасимова МОСКВА ИЗДАТЕЛЬСТВО МАШИНОСТРОЕНИЕ-1 УДК 655.531. ББК У9(2)305. У Р е ц е н з е н т ы:...»

«1 И.А. Гафаров, А.Н. Шихранов Городище Исследования по истории Юго-Западного региона РТ и села Городище УДК 94(47) ББК Т3 (2 Рос. Тат.) Рецензент: Ф.Ш. Хузин – доктор исторических наук, профессор. Гафаров И.А., Шихранов А.Н. Городище (Исследования по истории Юго-Западного региона РТ и села Городище). – Казань: Идел-Пресс, 2012. – 168 с. + ил. ISBN 978-5-85247-554-2 Монография посвящена истории Юго-Западного региона Республики Татарстан и, главным образом, села Городище. На основе...»

«УДК 597.553.2; 639.211.2; 639.371.1; 639.043 ББК 28.693,32 3-33 Запорожец Г. В., Запорожец О. М. 3-33 Лососевые рыбоводные заводы Дальнего Востока в экосистемах Северной Пацифики. - Петропавловск-Камчатский : Камчатпресс, 2011. - 268 с. Табл. - 16, ил. - 83, библ. - 327 назв. ISBN 978-5-9610-0168-6 Монография знакомит с историей развития искусственного воспроизводства тихоокеанских лососей в странах Северотихоокеанского региона. Изложены подробности технологических процессов и результаты...»

«И. Б. Медведев, Е. И. Беликова, М. П. Сямичев ФОТОДИНАМИЧЕСКАЯ ТЕРАПИЯ В ОФТАЛЬМОЛОГИИ Москва 2006 УДК ББК И. Б. Медведев, Е. И. Беликова, М. П. Сямичев Фотодинамическая терапия в офтальмологии. – М.:, 2006. – с. Монография посвящена крайне актуальному вопросу современной клинической офтальмологии – лечению больных с наличием субретинальной неоваскулярной мембраны методом фотодинамической терапии. Особо следует подчеркнуть, что в отечественной литературе практически отсутствуют работы на эту...»

«Казахстанский институт стратегических исследований при Президенте Республики Казахстан К.Л. Сыроежкин КазахСтан – Китай: от ПРигРаничной тоРговЛи К СтРатегичеСКому ПаРтнеРСтву Книга 1 в начале пути Алматы 2010 уДК 327(574) ББК 66.4 (5 каз) С 95 Рекомендовано к печати Ученым Советом Казахстанского института стратегических исследований при Президенте Республики Казахстан С 95 Сыроежкин К.Л. Казахстан – Китай: от приграничной торговли к стратегическому партнерству: монография. – В трех книгах....»

«Печатается по решению Ученого Совета Институт педагогики и психологии профессионального образования РАО Протокол № 7 от 28 сентября 2009 г. УДК 316.89 ББК 88.52 Г 928 Рецензенты: И.М. Юсупов– доктор психологических наук, профессор Института экономики, управления и право (Казань), Заслуженный деятель науки РТ; А.М. Карпов – доктор медицинских наук, профессор, заведующий кафедрой психиатрии и наркологии Казанской государственной медицинской академии; Ю.М.Фисин, кандидат психологических наук,...»

«С.В. Карпушкин ВЫБОР АППАРАТУРНОГО ОФОРМЛЕНИЯ МНОГОАССОРТИМЕНТНЫХ ХИМИЧЕСКИХ ПРОИЗВОДСТВ МОСКВА ИЗДАТЕЛЬСТВО МАШИНОСТРОЕНИЕ-1 2006 С.В. Карпушкин ВЫБОР АППАРАТУРНОГО ОФОРМЛЕНИЯ МНОГОАССОРТИМЕНТНЫХ ХИМИЧЕСКИХ ПРОИЗВОДСТВ МОСКВА ИЗДАТЕЛЬСТВО МАШИНОСТРОЕНИЕ-1 2006 УДК 66.001.2:65.011 ББК Л11-5 К26 Р е ц е н з е н т ы: Доктор технических наук, профессор А.Ф. Егоров Доктор технических наук, профессор С.И. Дворецкий Карпушкин С.В. К26 Выбор аппаратурного оформления многоассортиментных химических...»

«В. М. Васюков РАСТЕНИЯ ПЕНЗЕНСКОЙ ОБЛАСТИ (КОНСПЕКТ ФЛОРЫ) Издательство Пензенского государственного университета Пенза 2004 УДК 581.9 ББК 28.592 В19 Р е ц е н з е н т ы: Кандидат биологических наук, доцент Мордовского государственного университета им. Н. П. Огарева Т. Б. Силаева Кандидат биологических наук, научный сотрудник Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова А. П. Сухоруков Васюков В. М. В19 Растения Пензенской области (конспект флоры): Монография. – Пенза: Изд-во...»







 
© 2013 www.diss.seluk.ru - «Бесплатная электронная библиотека - Авторефераты, Диссертации, Монографии, Методички, учебные программы»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.